Discounted Cash Flow

Was ist der Discounted Cash Flow?

Das Discounted Cash Flow-Verfahren oder Kapitalwertverfahren dient der Ermittlung des Wertes eines Unternehmens oder einer Liegenschaft. Dabei werden zukünftige Zahlungsströme (Cash Flows) mit Berücksichtigung von zu zahlenden Steuern und von Kapitalkosten auf einen Bewertungsstichtag diskontiert, d. h. abgezinst. Der auf diese Weise berechnete Kapitalwert bzw. Barwert aller Ein- und Auszahlungen bildet den Discounted Cash Flow. Das zu den Zukunftserfolgswertverfahren gerechnete Verfahren bietet eine Möglichkeit, den zukünftigen geschäftlichen Erfolg eines Unternehmens einzuschätzen.

Die künftigen periodischen Zahlungsströme werden dabei für die nächsten Geschäftsjahre geschätzt. Da es sich um zum Teil längere Zeiträume handelt, muss der zeitliche Unterschied zwischen dem Bewertungsstichtag und dem Anfall einer Zahlung (z.B. Bewertungsstichtag plus zwei Jahre) berücksichtigt werden. Daher wird eine Abzinsung beim Cash Flow vorgenommen.

Discounted Cash Flow vs Ertragswertverfahren

Im Zuge der Globalisierung der Kapitalmärkte und internationaler Unternehmensfusionen ist in Deutschland das aus der angelsächsischen Welt stammende Discounted Cash Flow-Verfahren gleichberechtigt neben das in Deutschland traditionell dominierende Ertragswertverfahren getreten. Beide Ansätze basieren darauf, den Unternehmenswert mit Hilfe des Kapitalwerts zu ermitteln, wobei in der Regel das US-amerikanisch inspirierte Discounted Cash Flow-Verfahren im Gegensatz zum Ertragswertverfahren bei der Bewertung nur die Unternehmenssteuern, nicht aber die steuerlichen Auswirkungen auf die Anteilseigner berücksichtigt.

Einsatzreichweite des Discounted Cash Flow-Verfahrens

Das Kapitalwertverfahren, das international den höchsten Bekanntheitsgrad genießt, wird vor allem für Unternehmensbewertungen bei Zusammenschlüssen oder Übernahmen sowie als Instrument für die wertbezogene Steuerung von Unternehmen praktiziert. Außerdem kommt die Methode häufig bei Liegenschaftsbewertungen zur Anwendung. Auch internationale Rechnungslegungsstandards (IFRS und US-GAAP) anerkennen das Verfahren als Bewertungsmethode, falls keine Marktpreise bekannt sind.

Unterscheidung von Brutto- und Nettokapitalisierung

Bei der Discounted Cash Flow-Methode werden Brutto- und Nettokapitalisierung unterschieden. Die Verfahren der Bruttokapitalisierung gehen in zwei Schritten vor und ziehen den Marktwert des vorhandenen Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert ab, um auf diese Weise den Marktwert des Eigenkapitals als eigentlichen Unternehmenswert zu bestimmen. Die Nettokapitalisierung kommt mit einem Schritt aus und deckt sich weitgehend mit dem in Deutschland üblichen Ertragswertverfahren. Hierbei werden die erwarteten Zahlungsüberschüsse, auf die die Eigenkapitalgeber Anspruch haben, auf einen Bewertungsstichtag abgezinst.

Zwei-Phasen-Modell

Den Verfahren inbegriffen ist das Problem, dass Prognosen zur künftigen Entwicklung des betrachteten Unternehmens erforderlich sind, insbesondere zu den Cash Flows und den Kapitalkosten. Die Genauigkeit der Prognosen nimmt dabei tendenziell mit zunehmender Zeit ab. Phasenmodelle dienen deshalb dazu, das Problem zu verringern. In dem gängigen Zwei-Phasen-Modell wird für die Cash Flows ein Zeitraum von bis zu zehn Jahren für solide abschätzbar gehalten. In der zweiten Phase wird ein pauschal ermittelter Restwert angenommen. Die Summe aus beiden Phasen bilden den Unternehmenswert.

Unschärfen des Verfahrens

Das Discounted Cash Flow-Verfahren enthält verfahrensimmanente Unschärfen, da es mit die Zukunft betreffenden Variabeln operiert und auf Prognosen zurückgreifen muss. Davon betroffen sind die Schätzungen für die künftigen periodischen Zahlungsströme, die Festlegung der Höhe der Körperschafts- und Einkommensteuer sowie die Zugrundelegung eines der Abzinsung dienenden Diskontierungssatzes. Kritiker weisen daher auf die Möglichkeit hin, mit der Setzung geeigneter Werte gewünschte Resultate herbeiführen zu können. Gleichwohl ist das Verfahren wirtschaftstheoretisch gut fundiert.